亚洲城:价值投资系列：介绍经典读物《价值投资者的护城河》的内容（二）
来源：亚洲城 发布时间：2025-11-02 17:36:51
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今天，我们继续介绍《价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润》一书第二章的内容。
在寻找高品质企业时，我们要的结果非常清晰：拥有强大的可预测的现金创造能力，稳定的高资本收益以及极具吸引力的增长机会。
据此，作者总结了12种竞争优势持久性的模式，并认为，这些模式有部分重叠，很少或者基本上没有任何一家企业能够一应俱全。甚至，对许多企业而言，拥有其中的一项因素就足以睥睨群雄。
当现有客户群购买某企业的附加服务或产品时，该企业的经常性收入将有所提升。如果购买服务变成必须的行为，那么企业的经常性收入就能够获得强劲提升。高水平的经常性收入能加强企业的稳定性，并提升其现金流的可预测性，甚至身处周期性行业的企业也是如此。
大多经常性收益模型都需要以前期销售打开市场。前期出售的收益与后期经常性收益都具备竞争优势，那么经营状况将得到双倍增强。
其销售还有另一个好处，即能够阻碍想进入市场的新玩家。前期销售的绑定效应潜藏着一个坏因，即客户与供应商都对这种垄断格局心知肚明。
性收益模式的最纯粹形式就是紧随前期产品购买而来的定期授权专利使用费。该授权模式在软件行业尤为突出。
售后服务模式是经常性收益的最常见形式产品，一旦被售卖出去，会产生修理、日常维护和大修的预期收益，但这类收益的发生时间和额度却是不确定的。许多工业公司都依靠售后服务，享受着优厚的收益流，但这类好事并不会自动发生。
最理想的结果是，拥有一些签订长期合约的客户群，每年向他们收取固定费用。产品故障风险将带来与法律相关的后果，那么售后服务的模式就能够更加有助于绑定客户。产品故障给用户带来极大的经济损失，售后服务模式的效益也将倍增。产品寿命能够对带来经常性收益中的售后服务模式所创造的价值产生一定的影响，设备的常规使用的寿命越长，需要检修服务和更换零件就越多。
订购服务也是经常性收益的表现形式，但或许是收益最低的一种。其客户群并不完全与前期产品购买者重合，但潜在的续订利益却存在于现有的订购者中。
对差异性或嵌入自动系统的订购将具有较高的吸引力，所谓具备差异性的订购，是指该企业的产品缺乏竞争者。当供应商将有关信息整合到更全面的系统或更高效的程序后，就会产生嵌入式订购。
服务性业务还可以凭借客户群增长而受益。密度效应是指某特定区域内安装的设备越多，维护效率越高。修东西的人将减少浪费在往返于设备之间的交通时间，并由于设备的本地环境效应而积累更多经验。密度越高，经常性收益的成本就越低，利润越高。
网络效应也能增加价值，服务网络范围越广，响应客户的真实需求的速度就越快，维修速度也将极大提升。且庞大的服务网络能够为公司能够带来某些特定的程度的竞争优势。
客户出资赞助供应商的业务，即客户在商品或服务交付之前就已经付款，这是许多供货企业能够得以负营运资本运营的模式。
对于拥有可观的经常性收益的企业而言，扩大规模意味着能够从营运资本中获得更多的利润。
订购和服务的收入能够获得预付。订购并提供服务只需极少量资本投入来支持增长。因此，收益能比货到收款的公司更快的转换成现金，现金向来是越早收到，越有价值。
用潜在的负营运资本、快速现金流、低资本投入的组合来推动商业发展是非常少见的，但这也是经常性收益模型的普遍特征。
总之，许多企业都拥有某些特定的程度的经常性收益，许多经理人也致力于在整体运营中提升其占比，但拥有一定的经常性收益，并非缔造伟大企业的必要条件。然而，对判断某家公司品质高低的经济规模而言，经常性收益是不可忽略的经济特征。
许多企业一定通过中间商与终端消费者接触。对企业扩大规模，提升利润和收益而言，中间商是一把双刃剑，可能有利，也可能有害。在此，只讨论友好中间商的模式。
结合公司产品营销售卖和专业服务的中间商对一个企业来说是比较难得的。此时，中间商既是产品销售员，又是产品专家。
如果中间商售出的产品价格能够为自身带来利润，他们也会倾向于销售高价产品。我就是制造商，处于有利地位。专家推荐产品，顾客买单。
不要因为上述讨论而认为所有企业都能从中间商的销售中获益颇丰。与第三方合作的商业模式存在着许多变数。多数时候，这些专业技术人员扮演高成本的守门员，而非友好的中间商。
线上推荐某供应商的产品时，需要一些理由，而后者会采用不一样策略来提供中间商这些理由。一是差异化。这产品是很独特的。中间商中卓越的产品质量和出色的服务将是充分的推荐理由。对于复杂而难以安装、使用的产品，专业训练是一项重要的锁定策略。从某一种意义上来说，培训也是一道准入壁垒。
许多大型产业企业都由专营市场的供应商供货，这些供应商提供的服务或产品很可能只占大规模的公司总成本中比较小的部分，但这一小部分却事关该企业的生死成败。
这意味着供应商的竞争格局处于少数垄断且稳定的地位，而非无准入难度不可预测。
最佳范例是专业认证服务的企业，包括审计、信用评级和产品检验测试，以及提供酸奶或机油这种有特制配方的企业。
处于此类专营市场的企业，盈利模式相当于从各种相对来说比较稳定的大型产业经济中分一杯羹。我们称这种企业为“收费站”。
这理所当然的认为，有些企业标准是某一行业的黄金标准最显著的案例，当属债务评级行业。这种独立验证或检测服务存在于诸多行业中，如金融审计、供应链管理和消费品评论。
全球化以及越发复杂的供应链，点燃了市场对独立验证服务的需求。其他黄金标准则起源于培训行业。在技能培训处于至高无上的行业中，最终只能存活少数几家供应商，其产品将深深扎根于行业培训中，以至于超出学术层面，对行业产生影响。
收费公路模式的另一个领域被称作“神奇的配方”，即在生产的全部过程中以低成本产出高价值的产业。食品和饮料行业中的酵母、口味配方和芳香剂；酸奶制造商的发酵剂和风味添加剂占总成本很小一部分，但对酸奶的最终口感和口味产生了极大的影响，从而决定了最终销量。工业生产过程中的气体原料也起到了类似的作用，例如，钢铁厂使用的氧气，尽管成本微不足道，但却十分重要。厂家主要从垄断该“收费公路”领域的几家声誉卓著的大企业进货。
公路型企业是典型的寡头垄断而非独家垄断，尽管客户认定少数几家供应商的价值比别的企业更大，但只与一家供应商合作的成本将难以负担。形成垄断的市场格局，加上具有高度一致性的产品，让每个市场参与者清楚地认识到它们之间的相互竞争仍需要数十年。这一共识促进了市场的良性竞争，而非破坏性的资源掠夺战。
以价格战应对竞争的策略几乎没办法成为某个企业较为稳定的竞争优势。不过，与其他强化优势相比，这种模式也极具吸引力。
价格成为唯一重要的因素，是企业极易受到竞争者价格战的攻击。然而，有些运用低价策略的企业能取得令人艳羡的成绩，其中相当多的企业可被视为高品质公司。
然而，仅仅评估价格策略是无法得知其成功的原因或其商业模式的持久性的。值得一提的是，与低价策略联合使用的商业模式能够抵消低价策略产生的竞争忧隐患。
低价品牌的成功取决于以下因素。首先，产品差异化。通过比较产品的差异化和商品化，可以厘清低价策略，取得成功的几个必要条件。低价品牌既要让顾客感受到它们与别的产品的相似性，又要让他们感受到差异。如果产品质量与差异化策略并重企业依然能够以低价卖出商品并使得消费者无法比较他们购买的商品是否最划算。
这种低价品牌化策略可以为企业的商业模式提供第一道防线。低价策略为何会成功，是因为经营者必须时时刻刻实现用户需求，这对买卖双方来说都是一个双赢，并着迷的解决方案。
其次，我们还需要谈到第二道防线，规模至关重要。企业成功势必要从世界各地的卖家那里取得原材料，这样的一个过程很复杂且成本巨大。该模式需要不停地因市场变动而快速作出反应，即企业一定紧紧跟随一直在变化的消费者偏好，控制供应链，有效管理库存并顺利分销。
通常只有较低的单位成本，才能使持续实施低价策略成为可能。然而，一些企业通过一系列小幅的成本缩减，也取得了竞争优势。聚沙成塔，这一些企业最终节省了巨额累计成本，成功打击了竞争对手，并为新进入者设置了较高的行业准入壁垒。我们将这一系列运作称为“低价的平方”。
相比之下，持“低价的平方”策略的企业构建的商业模式、组织形式和企业文化引导企业在运营的每个流程、每个环节都追求低成本。深刻的成本意识构筑了更强的防护机制，比普通的“成本最小化策略”高明许多。这并非个别环节的功劳，是所有的环节紧密结合在一起创造的优势。
每一个环节都微不足道，但积累起来，节省的成本非常可观，从而能够让公司专注的做一件事，并将其做到最好：以最低廉的价格向客户提供商品。
银行业并非高品质公司的富矿，但其中也有少数隐藏的低成本赢家。银行业集中了许多令顾客厌烦的因素。低差异化产品、高杠杆比率、监管、政府支持以及周期性。
有极少数银行符合品质投资的条件，而这极少的一部分是所谓的低成本银行，比如美国的富国银行和欧洲的瑞典商业银行。凭借其傲人的资产负债表，他们可以以较低的利率从存款人手中获得资本。水平的融资成本使银行能够签下低风险的贷款合同，从而获得健康的利润。
鉴于银行业存在内在风险以及高品质，公司一定要秉承的高成本意识，在评估特定银行时，我们应该重点评估企业文化。业文化根深蒂固，深深的影响着银行和其他行业。
定价权能够反映一款产品对次优竞争产品的相对价值感知，然而，取得定价权的根本问题就在于竞争结构，而非产品类型。通常拥有定价权的企业都是垄断者或微型垄断者。源自标准垄断结构的定价权极易识别在大型垄断行业或传统垄断行业尤其如此。很多公司虽有一定的定价权，但是它们却对此保持低调，原因就在于它们跟市场垄断脱不了干系。
非绝对定价权是一种更常见的定价权形式，企业因为精选的销售环境享有某些特定的程度的定价权。与友好中间商合作的企业也拥有事实上的垄断，因此享有某些特定的程度的定价权。
能够为产品价值定价时就出现了另一种形式的定价权，在一些案例中，价值定价的上升会引起一些企业的疑虑，但消费者依旧照买不误最显著的例子就是计算机软件行业。在别的行业中，价值定价。一方面，对顾客的意义更加深远，另一方面，也难以被外行察觉。
定价权存在更加凶险的负面因素：价格通缩。让某行业供给大幅度增长并出现重大创新时，价格通缩就会产生。
并非所有强大的商业品牌都是赢家。就互相只是品牌实力这条公式上的一小部分，成功的品牌往往在产品、设计以及形象等方面拥有一些差异化因素。
企业所属行业也成为构筑品牌实力的一部分因素。差异性与客户粘度能够使企业以较高的价格出售商品并获取潜在的市场占有率。通常具有品牌实力的企业具有独一无二的传统和悠久历史。
一些商业品牌的历史越悠久，便越受消费者欢迎。许多传统品牌还拥有另一个显著特征，即与特殊的地理位置相融合。
是一种承诺，是对质量或者某种特性的隐性担保。有时这些承诺非常大胆，不过有时有些企业则谦逊的多。无论向消费者承诺了什么，企业都必须始终如一地恪守诺言。
在某些行业中，企业的历史无足轻重。当日新月异的科技对企业效益产生举足轻重的影响时，企业品牌将更容易受到冲击，因创新所带来的脆弱性，不仅存在于科技公司，也存在于其他行业。
规模是取得品牌战略成功环节中非常非常重要的一环，它能为公司能够带来市场和销售两个方面的优势。当然，分销也有类似的特点。
品牌力可通过创新与扩张慢慢地加强。凭借强大的创新能力与营销手段，现有的强势品牌。可以为新产品或品类注入成功的基因。拥有较高社会地位的品牌通常是颠覆性创新的领导者。
大型企业的绝大部分收益都源自单一产品。多样化品牌组合能带来数种优势：首先，如果某些商品线遇到一些困难，另外的品牌能帮忙分担亏损，争取一点时间挽回局势。其次，品牌多样化可以逐步扩大企业规模，进而使广告促销，研发与分销渠道更加有效。至于负面因素，相比运营单一或多个品牌，管理品牌组合需要更加全面的专业技能。
评估品牌优势时，一个相对简单的方法便是检验其耐久性。市场是残忍的进化系统，在激烈竞争的环境中生存下来的任何品牌都拥有一定的特殊品质。
拥有高毛利率的公司能够为商业策略投入更多资本，以维护其商业运作，实现规模增长。获得资本投入的领域包括研发、营销或分销。投入更多的企业存在一个良性循环：更多的投入带来更高的毛利率，进而获得了更多的可投入资源。
优势不但可以促进销量增长，还能赋予企业定价权，重视创新文化的企业魅力无限。特别是那些能够定期推陈出新的企业。一定要能转化成效益，才能使创新优势有吸引力。
在创造价值创新，必须推动销量增长，或将客户从企业的低利润产品引向高利润产品。
在消费者对价格较为敏感或产品认可程度取决于口味的市场中，创新的最佳目标是实现销量增长，而非提高价格。对企业客户而言，创新产品必须带来切实的效益。比如，节省能耗费用的电气设备。
假如顾客对产品的兴趣一直很高，接下来的问题是创新的持久性。产品创新的历史是未来道路上最好的向导。
在特定领域中，由研发带来的创新优势在那些对研发投入比例较大的企业中十分常见。我们大家都希望准确定义这些领域，精确评估相对份额。
高水平的研发份额没办法保证，长期可预测的产出，但它表明企业拥有一项潜在的竞争优势。
范围较窄的产品组合将增加企业对重大突破性创新的依赖程度。然而，即使确实可以在一定程度上完成突破性的创新，消费者的反应依然难以预测，因而它也不能够确保企业的成功。一般而言，渐进式创新产生可预测的收益增长。
在适当的条件下，前向整合能带来巨大的价值，前向整合包括以下几种类型：自营店，特许经营权，专利授权，线上销售等。尽管这一些企业可能面临额外资本要求或复杂性成本等问题，但无论采取哪一种方式进行前项整合，其回报均堪称巨大
整合的企业能更好的了解客户的体验。顾客购物体验的不仅是产品，还有品牌形象，甚至他人的建议与指导。
整合能够巩固企业相对于竞争对手的地位。前向整合还能够在一定程度上帮助企业更轻松的进入新市场。前向整合能够帮企业扩大对利益相关者的影响力。其他操控方法均无法达成此效果。
如特许经营模式的经济情况很强大，则通常具有较高的吸引力。在它最纯粹的形式中，基于特许经营模式的企业通过第三方店获得增长，以及理论上无限高的资本收益。某一些程度而言，特许经营是品牌力的极致体现。连锁店付费才能够得到品牌使用权，费用标准则由品牌的经济实力决定。
在较长时间内，营业额比净利润更稳定，因此对授权企业而言，给予营业额的特许经营权的可预测性更强。
成功特许经营模式有两个特征：首先，品牌企业拥有强大的经济实力，能够使第三方支付特许经营费之后，还能轻松的获得可观的收益。其次，这一模式存在最低规模要求，即授权企业一定拥有基础架构来支持特许经运营系统和强大的经济实力进行广告推广。这些特征会跟着时间的推移而逐渐成熟。
如今，商业企业一定以线上形式存在，然而，这种前向整合的类型并不一定带来成功，强大的全球品牌是好的起点之一。通过在线零售进行的前项整合，也可以与线下的前项整合高效配合。
企业品牌的一个基础的衡量指标就是获取市场占有率的能力，拥有产品或管理优势的企业（产品质量或价格上的优势），应定期从竞争对手那里争取新客户，并扩大对先有消费者的控制。
扩大市场占有率能够驱动企业增长。市场占有率的增加可以巩固企业以规模效应为基础的竞争优势。此外，还存在更为精妙而广泛的光环效应，能带来额外价值：供应商、经销商、员工等大多数利益相关者都喜欢与赢家合作。他们都倾向于勤勉的工作，以维持自己和赢家企业的良好关系。
短时间内始终如一的扩大市场占有率的法则也存在一些例外，企业面临成本飞速增加，或许会明智的选择提高产品价格，但这也代表着要付出失去一定市场占有率的代价。
除了决心成为低成本生产者的企业之外，我们对不惜牺牲价格和利润来扩大市场占有率的企业要十分警惕。
在重要商业周期内，企业增长与市场经济状况存在脱节的行业，其短期市场占有率实现增长反而不利。
能够将实力成功外扩并进入征服海外市场的企业，它们的共同模式是有着非常明显的全球化能力，并且拥有行业领导地位的加持。
有的企业具有全球领导地位有两个原因：首先，我们并不能理所当然你认为国内行业巨头在国际上也具有同样的影响力，因为国外存在许多同等水平，甚至更为优秀的同行竞争者。其次，强调企业全球领导地位与扩张能力息息相关。
企业拥有优秀全球化能力的一个指标，便是能不能成功地将其商业模式在不同的社会环境中进行实践？适应全球评味文化并应对物流挑战的意愿和能力也至关重要。
高品值的企业往往都倾向于拥有一个以一种价值观为核心的企业文化，并以此引领他们走向成功。价值观包括低成本供应商的成本意识，研发需求驱动型企业的科学好奇心，协同生产企业的团队精神以及管理层的管理上的水准等。
研究公司企业文化时，当然需要考察管理层，同样也要重视其他群体提供的信息。
高品质公司有关以让人信服的面貌出现。最普遍的例子便是处理坏消息的方式。一些公司倾向于模糊或阻挠对其不利的报道出现，还有一些公司则迅速直率的公布这些不利进展。
公司是一项长期事业。产品研制需要时间，赢得消费者信任、在新市场扩大规模，更需要年月的积累。我们推崇持久经营的公司，它们的经营方式是将资本分配到有机资本支出，研发和营销以及驱动长期增长等方面。情况下，我们也喜欢用资本收益衡量业绩，比较暗示这种公司的企业文化更长远，内涵更加丰富。
能够准时并严格按照计划完成目标的能力甚为宝贵，我们大家可以从几个迹象判断一个企业的执行能力：一是擅长执行的公司基本不会发生意外；二是这样的公司遵守诺言，无论承诺大小；三是情势危急时，这一些企业可以迅速找到问题，并立刻纠正。有较高执行力的公司通常极其了解它所处的商业市场。
行业和公司倾向于招纳个人品质与企业文化相匹配的人才，比如创造性。若企业作风令人疑虑，更容易吸引一些会规避道德问题和行为不良的员工。
家族企业的所追求的一种特质，就是专注于长期价值创造。也就是说，家族持有的企业文化基本能够符合品质投资的标准。
在评估竞争优势持久性的众多方法中，逆向分析是一种巧妙的方法。该办法能够专注于分析新竞争对手如果要复制某项竞争优势，并需要付出多少代价？
总而言之，任何企业的超常表现都是不可持续的，过高的增长利润和回报，最终一定会发生均值回归。些企业却能够克服长期内均值回归的内在力量。因此，正确分析上述模式并非易事！
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